3月決算企業の「2014年3月期」が終了し、日経平均株価は、年度で19.6％の上昇を演じました。アベノミクスを背景とする異次元の量的緩和や、円安、景気・企業業績の拡大など、良好な投資環境に恵まれた年度であったと総括できましょう。

4月1日から始まった「2015年3月期」は、株式市場にとり、どのような「年度」になるでしょうか。その鍵を握るのが、企業業績の方向感であることは、間違いのない所です。企業の予想純利益を発行済み株式数で割って求められる予想EPS（一株利益）の推移と日経平均株価を、やや長めの期間において、比較したものが図1です。予想EPSが増加傾向の時、日経平均株価は上昇しやすく、逆に予想EPSが減少傾向の時、同株価は下落しやすいことがわかります。

すなわち、予想EPSは、リーマンショック（2008年9月）直後に落ち込み、その後次第に回復しましたが、日経平均株価の推移もほぼ同様となっています。ただ、民主党政権（2009年9月〜2012年12月）下での政治混乱や、東日本大震災（2011年3月）などの影響もあり、予想EPSの回復に比べ、日経平均の回復が遅れ気味の時期もありました。そして、2012年11月の解散・総選挙決定以降にようやく、株価が予想EPSの増大を素直にとらえる姿が再びみられるようになりました。

なお、この予想EPS（月末値）は2007年10月に過去最高の946円に上昇し、2009年4月に31円でボトムを付け、2014年3月末現在は、1026円となっていますので、既に過去最高水準となっています。日経平均は予想EPSが上記の946円を付ける前である2007年5月に18,138円まで上昇していましたので、理論的には、日経平均がその高値水準を更新しても不思議ではない状態です。

しかし、株式市場にとっては、結果以上に将来の見通しが重要と考えられます。図2は、東証一部上場の主要企業（金融や電力・ガスを除く時価総額1千億円以上の3月期決算企業）について、その営業利益推移を2004年3月期以降についてみたものです。2014年3月期は前期比で32.9％の営業増益となった模様ですが、3月を経過した今、これはすでに株価に概ね織り込まれたとみるべきでしょう。なお、続く2015年3月期は、同11.6％の営業増益が見込まれています。今後、株価がさらに上昇するか否かは、その見通しの実現性に左右されると言えるでしょう。その意味で決算発表が本格化する2014年4月下旬以降は、まさに「審判の日々」になると言えそうです。

「審判の日々」となる上場企業の決算発表は、4月下旬以降に本格化してくる予定です。いまだ日程を決定していない企業が多く、グラフ化できませんが、4月30日頃に第1のヤマ場が、5月8日〜9日頃に第2のヤマ場が到来するとみられます。実際に決算発表が始まった時に投資家としてはどのような点に注意すべきでしょうか。

その前に、損益計算書の基本的見方を簡単にチェックしておきましょう。企業の損益計算書に示される収益は、大きく分けて、売上高と利益に分けられます。表1のトヨタの例で説明するならば、同社が自動車などを販売して得た対価が売上高であり、そこから各種費用を差し引いて残った金額が利益になります。差し引く費用の種類・段階により、残額としての利益の名称が異なります。そして、企業としては、売上高、各種利益のどの段階でも、数字（収益）が拡大してゆくことが大切になります。

しかし、それではポイントが絞りにくいと考える場合、ひとつの考え方として「本業の儲け」である「営業利益」に着目する方法があります。会社の収益力について、その実力を示していると考えられ、この「日本株投資戦略」でも、よく分析対象にしています。今回も「営業利益」を中心に考えることにします。

重要なのはまず、営業利益が前年度よりも増えるか否かです。増えていれば、一定の評価が可能になります。そしてそれ以上に重要なのが、その営業利益が「予想」を上回ったのか否かです。ちなみに、「予想」は、表1でいえば、トヨタという会社自体（会社予想）の他、日経新聞（クイック）や東洋経済などのメディア、証券・リサーチ機関のアナリストなど、多くの主体が行っています。そして、アナリストの業績予想は、日経新聞やBloombergなどのメディアに集約され「平均的な見方」である「市場コンセンサス」として、各メディアから公表されています。

トヨタの営業利益を例に話を進めたいと思います。投資家がトヨタの2014年3月期決算でまず注目すべきなのは、営業利益の実績が「会社予想」を上回るとともに、2015年3月期の会社予想営業利益が増益になるか否かです。その結果、トヨタの営業利益増加基調が続くと、株式市場が理解できるならば「良い決算」と言えるでしょう。

なお、最近の決算発表では、例えばトヨタが発表する2014年3月期営業利益、2015年3月期予想営業利益が、ともに市場コンセンサスを上回る（少なくとも2015年3月期予想だけでも市場予想を上回る）時、決算発表直後の同社株価は上昇しやすくなります。その逆ならば、株価は下がりやすくなります。決算発表はやはり「審判の日」であり、投資家は目を離すことができません。

営業利益に注目した場合、（1）会社が発表する2014年3月期の営業利益「実績」が市場コンセンサスを上回った場合、（2）会社が発表する2015年3月期の営業利益「予想」が市場コンセンサスを上回った場合に、決算発表後の株価上昇が期待できるといえそうです。したがって、理論的には、そうした銘柄を前もって仕込めば、高パフォーマンスを期待できることになります。

しかし、投資家が「アナリスト予想を上回る業績」をあげる（発表する）企業を容易に発掘することはできるでしょうか。常識的に考えても難しいのが現実です。例えばトヨタ自動車の業績予想であれば、担当アナリストは、自動車業界を専門的に調べ、トヨタの説明会に参加するにとどまらず、個別訪問も実施しているはずです。中には自動車業界を退職してアナリストになった人もいるでしょう。また、トヨタ1社調べるためにも、世界の自動車市場を分析したり、技術動向を研究したり、為替市場の見通しを定めたり、主要国の経済状態を調べたりと、チェック項目は数多くあります。アナリストの業績予想は、多くの場合、何十時間にも及ぶ訪問・分析活動の結果導き出されるもので、投資家が外部からそれ以上の精度で業績予想をすることは不可能に近いと言えます。

「アナリスト予想を上回る業績をあげる企業」を探すことは、不可能に近いですし、仮に実現できても「偶然」の要素が強いといえましょう。しかし、投資家が「会社予想を上回る業績をあげる企業」を探すことは可能です。なぜならば、この場合は、アナリストの意見を参考にできるからです。

決算発表前のこの時期に、最も気を付けるべきことは、「会社予想を下方修正する銘柄」に投資してしまい、思わぬ損失を被ることです。成長期待が著しい新興銘柄では特に、業績予想下方修正で株価が何分の1にもなるケースがあります。逆に、アナリストが十分調べた結果、会社予想数値以上の業績を予想しているならば、少なくとも高い確率で、その銘柄が「業績予想下方修正」銘柄になってしまうリスクは避けられるはずです。まして、アナリストの予想通りに、会社が業績予想を上方修正すれば、それだけで株価が上昇するケースも少なくありません。

すなわち、決算発表直前のこの時期は「アナリストが、会社予想を上回る業績を予想している」銘柄に投資することで、相対的に高いパフォーマンスを期待できると思われます。

表2は、2013年3月期の決算発表において、事前のアナリスト予想営業利益が、会社予想営業利益を大きく上回っていた企業について、その株価パフォーマンスを検証したものです。「日本株投資戦略」2013年4月12日付に掲載しましたので、株価のスタートは翌営業日の同4月15日として設定しています。掲載した全銘柄でみた場合、4月15日に買い付け、決算発表の前営業日に売却した方が、決算発表後まで持ち続けるよりも、日経平均と比較した相対パフォーマンスが良好と出ました。

表2の銘柄は、アナリストが「会社の予想営業利益は慎重過ぎる」と考えていた銘柄と言い直すことができます。従って、決算発表までに、株式市場が業績予想（会社公表値）の上方修正を期待するため、決算発表前に株価が上昇してしまうケースが増えるとみられます。また、会社が予想を上方修正しないまでも、日経新聞等のメディアで好業績見通しを報道され、株価が上昇してしまうケースもあります。このため、実際の決算発表時点では「織り込み済み」になりやすいと考えられます。

なお、アナリスト予想が、会社予想より甚だしく強気（乖離率10％以上）の銘柄については、決算発表翌日まで持ち越しても、相対パフォーマンスは良好でした。ただ、その場合でも、決算発表をまたいで保有しない方が、良いパフォーマンスをあげられるという結果になっています。

表5は、東証一部の3月期決算・主要企業（時価総額1千億円以上/金融、電力・ガス除く）のうち、2014年3月期のアナリスト予想営業利益が、会社予想営業利益を上回っている企業のデータを示しています。前者が後者を何％上回っているかを乖離率として示し、その数値が高い順に並べています。表2で昨年の分を検証し、ある程度好パフォーマンスが実績として確認されましたので、今年も期待したい所です。

2014年3月期のアナリスト予想営業利益が黒字で、かつ前期比増益見通しであることや、2015年3月期のアナリスト予想も増益見通しであること等も条件に付け加えてあります。このうち、2014年3月期、会社予想では営業減益となる見通しであるものの、アナリスト予想通りならば増益が見込まれる企業については「一転増益」の可能性もあるということになります。

2015年3月期は、前項でお伝えしたように、会社発表の業績予想が慎重な数値になる可能性があります。このことは逆に、会社予想営業利益が大幅増益となれば、相対的な注目度が高まりやすいことも意味しています。従って、2015年3月期のアナリスト予想営業増益率が高い企業も注目される可能性があるでしょう。

BloombergデータをもとにSBI証券が作成。スクリーニング条件は（1）東証一部上場、（2）時価総額1千億円以上（3月27日）、（3）金融（広義）、電力・ガスを除く全産業、（4）3月期決算企業、（5）2014年3月期のアナリスト予想営業利益（市場コンセンサス）が、会社予想を上回り、前期比増益見込み、（6）2015年3月期のアナリスト予想営業利益が増益見込み、の全条件を満たす企業。（5）のアナリスト予想が会社予想を上回る乖離率の高い順にランクした。騰落率は過去のデータであり、掲載銘柄の将来株価を示唆するものではない。また、データはあくまでも作成時点でのデータであり、今後変動・修正される可能性がある。なお、市場コンセンサスの予想アナリスト数は考慮していない。