「実体経済は悪化していないので、現在の株価水準は割安」
「この株価下落は実体経済との関係性が低い」
「ファンダメンタルズから考えて本格的なハードランデングはない」
2016年1月初頭から始まった世界的な株価下落で、こういった市場関係者のコメントが散見されました。しかし、「いつかどこかで聞いたような…」という既視感をおぼえられた方もいることでしょう。そこで、過去に有識者の経済や景気に対するコンセンサスがどうであったのか、前回のサブプライムバブル崩壊前からの日本銀行がまとめている「展望レポート」で探ってみると…
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「気をつけよう コンセンサスでは もう遅い」
図1はサブプライムバブルがむくむくと大きくなっていた2003年からの日経平均（月足）の推移に、主要局面における「日銀展望レポートの景気見通し」のコメントを抜粋してあてはめたものです。
図1：日経平均（月足）と日銀・政府要人コメント
※ロイターデータ、日銀資料よりeワラント証券が作成
2000年以降の米国は「ITバブル崩壊を住宅バブル創出で乗り切ろうとした」というほどで、リスクが高い個人に対する住宅ローン（サブプライム・ローン）を政府が積極的に支援していました。この結果、FRBの金融緩和策もあって米国不動産を中心とした世界的な巨大バブルが発生しました。2006年には既に米国の不動産価格はピークアウトしていましたが、株式市場は依然として高値圏にあり、米国内外のエコノミストも「米国経済のハードランディングは無い」という意見が支配的でした。ご他聞にもれず、2007年4月の日銀展望レポートはかなり楽観的なものでした（図中コメント①）。
「先行き2007年度から2008年度を展望すると、生産・所得・支出の好循環メカニズムが維持されるもとで、息の長い拡大を続けると予想される。…米国では、住宅市場の調整は続いているが、これまでのところ、個人消費が堅調に推移するなど、経済に広範な影響を及ぼしていない。また、設備投資は、このところ先行指標の一部が弱い動きとなっているが、高水準の企業収益を背景に、緩やかな増加基調が維持されるとみられる。」（2007年4月 日銀展望レポート）
2007年7月には仏BNPパリバ銀行系のサブプライム債権に投資するヘッジファンドが破綻し、2008年3月には名門投資銀行ベア・スターンズが実質的に破綻し、JPモルガン・チェースに救済合併されました。2008年4月の日銀展望レポート（図中コメント②）が出たのは、日経平均が2008年3月に12000円台を付け、4月にようやく13000円台に回復したかに見えたこの頃でした。この時点でようやく景気後退を認めてはいますが、景気減速の原因は「エネルギー価格の高騰」としていたようです。
「わが国経済は、エネルギー・原材料価格高の影響などから、減速している。前回（2007年10月）の「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）で示した見通しと比べると、住宅投資や設備投資は下振れた一方、輸出が上振れたため、2007年度の成長率は、見通しに概ね沿って、潜在成長率並みとなったとみられる」（2008年4月 日銀展望レポート）
2008年9月にはリーマン・ショックが発生し、誰の目で見ても危機的な状況でした。市場関係者は「一歩間違うと世界恐慌並みの大不況になる」という危機感を抱いていましたが、日本の政府要人は全く異なる世界観（相場観？）を持ち、楽観的だったようです…（図中コメント③）
日銀展望レポートで、「かなりの不況が、当分続く」という趣旨の記載となるのは2008年10月（図中コメント④）です。
「先行き 2008年度後半から 2010年度を展望すると、2009年度半ば頃までは、停滞色が強い状態が続くと見込まれる。…海外経済は、当面、減速が続くとみられる。米国では、住宅価格の大幅な下落が続いており、金融機関の貸出姿勢も厳格化している。」（2008年10月 日銀展望レポート）
仮に、日銀展望レポートが「識者のコンセンサス」あるいは「行政担当者の見方」であるとするなら、誰がどう見ても株式相場がクラッシュした後で、かつ経済が危機的状況になってからでないと、公式見解は暴落や不況を認めないといえそうです。
今回の大相場でも同じ？
続いて図1の2012年以降の、今回のアベノミクス相場に関する部分の2012年10月の株式相場急騰直前では、「識者のコンセンサス」がどこにあったのか、同じく日銀展望レポートで見てみましょう（図中コメント⑤）。
「わが国経済の先行きを展望すると、当面横ばい圏内の動きにとどまるとみられるが、国内需要が全体としてみれば底堅さを維持し、海外経済が減速した状態から次第に脱していくにつれて、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。この間、企業による内外の潜在需要の掘り起こしや政府による成長戦略の実行など成長力強化への取り組みの成果が徐々にあがり、企業や家計の中長期的な成長期待が見通し期間終盤にかけて緩やかながら高まっていくもとで、景気回復の持続性も増していくと想定している。」（2012.10日銀展望レポート）
これを見ると、経済見通しは「当面横ばい」としています。ちなみに、「海外経済が減速した状態から次第に脱していくにつれて…」としていますが、当時の日銀の円高是認政策のせいで日本がリーマンショック後の世界の不況を一手に引き受けた結果、欧米中韓の経済はとっくに回復していました。2012年11月末に衆議院解散が決まったところからアベノミクス相場が始まりますが、後になって「アベノミクスが無くても日本経済は自立回復の途上にあった」という“有識者”も散見されたので、ここでも「識者のコンセンサス」が後付けであると言えるでしょう。
2015年には、原油をはじめとするコモディティ価格の下落が続き、中国株が急落し、人民元ショックがあり、ジャンク債に投資するヘッジファンドが破綻しています。それでも、直近の2015年10月の日銀展望でも、どこかで見たような楽観的な表現が並んでいました（図中コメント⑥）。
「2017年度までの日本経済を展望すると、2015年度から 2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続けると予想される。2017年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると予想される。」（2015年10月日銀展望レポート）
投資に活かすには
日銀展望レポートや著名なエコノミストの景気見通しが株価に遅れる傾向があるのは、株価自体が景気の先行指標であること（おおよそ6ヶ月先行すると言われています）、各種統計が出てから判断するとどうしても最低数ヶ月は遅れてしまうこと、レポートを作成する政府機関や金融機関の「大人の事情」で楽観的なコメントにならざるを得ない、といった背景があるように思われます。
そうであれば、各種指標や統計が出てくる前の「想像力」が自分の資産を守り、投資機会を活かすために極めて重要といえます。特に、株価が下落し始めているのに「実体経済は健全」といった常套句を耳にしたら、資産の半分程度を現金化する、5-10％程度の資金で日経平均マイナス3倍トラッカーやハンセン指数プットを購入しておく、PERなどで割安に見えてもナンピン買いはしない（「インテリトラップ」に注意！）といった対策を採る必要があるように思われます。
（念のため付言しますと、上記は筆者の個人的な見解であり、eワラント証券の見解ではありません。）
eワラント証券 チーフ・オペレーティング・オフィサー 土居雅紹（どい まさつぐ）
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