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2024-11-11 13:04:37

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SPAC特集!「SECによる解説」「企業結合までのケーススタディ」「SPACを通じて上場してきた企業」

2021/1/13
投資情報部 榮 聡

今回のレポートでは市場の注目が集まるSPACを特集し、「SECによる解説」「企業結合までのケーススタディ」「SPACを通じて上場してきた企業」についてご報告いたします。

図表1:紹介した銘柄

銘柄 株価(1/12) 52週高値 52週安値
ドラフトキングス A(DKNG) 53.39ドル 64.19ドル 10.60ドル
クラリベート(CCC) 30.94ドル 33.55ドル 15.00ドル
ルミナー テクノロジーズ A(LAZR) 31.47ドル 47.80ドル 9.45ドル
スキルズ A(SKLZ) 24.50ドル 25.61ドル 9.81ドル
バーティブ・ホールディングス(VRT) 18.37ドル 20.14ドル 4.75ドル
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

1SEC(米証券取引委員会)がSPACを解説してくれた!

今回はSPAC(特別買収目的会社)に関してレポートいたします。

SPACについては、昨年12/2(水)の特集レポート『米国IPO特集!!「年末の注目IPO」「今年の主要IPO銘柄」「特別買収目的会社(SPAC)」』で取り上げたばかりですが、今年はSPACを通じて上場する企業が増えそうな気配です。

昨年12/22(火)の日経新聞記事では、「ゴールドマンの分析によると、18年8月以降にSPACが調達した資金は総額880億ドル。そのうち630億ドルはまだ使われておらず、買収対象を探している状態だという。」としています。また、ソフトバンクグループのSPACであるSVFインベストメントが米国市場で5.3億ドルを調達したことも大きなニュースになりました。

しかし、SPACの仕組みを理解していないと上場に関するニュースを見ても状況が把握できないということも起こりそうです。これは米国でも事情は同様のようで、昨年末にSEC(米証券取引委員会)の投資家教育・支援室(Office of Investor Education and Advocacy)がSPACの解説情報を公表しています。

そこで今回は、これを日本語訳したものを以下に掲載します。SPACを理解しておきたいという方は是非お読みください。

SPACについて知っておくべきこと―投資家向け情報

2020年12月10日

SECの投資家教育支援局(OIEA)は、SPACへの投資について投資家を啓蒙したいと考えています。

最近、金融ニュースなどでSPACという用語が使われているのを聞いたことがあるかもしれません。
当投資家向け情報は、投資家がSPACへの投資を検討する際に重要な概念に関する簡単な説明を、以下の2つの段階に分けて提供するものです。
2つの段階とは、(1)SPACがシェルカンパニー(訳者注:ペーパーカンパニー)の段階にあるとき、(2)企業結合したときおよびその後(つまり、 SPACが事業会社を買収またはこれと合併するとき)です。 SPACのスポンサーや関係者の経済的利害関係や動機など、これらの段階を通過する際にSPACへの投資の評価方法を理解することが重要です。

SPACとは何か?

「SPAC」は特別買収目的会社の略で、ブランクチェック会社(訳者注:白紙小切手会社)の一種です。 SPACは、非公開企業から上場企業に移行するなど、さまざまな取引でよく使われる投資手法になっています。市場参加者の一定割合の人々は、非公開企業が上場企業になろうとする際にSPAC取引を通じることで、従来の新規株式公開(IPO)と比較して価格設定と取引条件に関してより確実にコントロールできると信じています。

SPACが非公開企業を買収またはこれと合併するという取引は、SPACが自身のIPOを完了した後、多くの場合、数ヵ月または1年以上経った後で発生します。ただし、従来のIPOを通じて公開される事業会社とは異なり、SPACは公開されたときにはシェルカンパニーです。これは、会社を構成する基礎事業がなく、IPOによる払込金を含む現金と限られた投資以外の資産がないことを意味します。

従来のIPO
通常、会社は事業を開始し、発展させます。最終的に、その会社はIPOプロセスおよびその後のSEC報告要件のためのリソースと社内組織を備えたと考えられる規模に成長する可能性があり、そして公開市場で資本調達することを選択し、それによって公開企業になります。公開企業は、その株式を取引所に上場することができます。

IPOの段階でSPACに投資する場合、SPACは事業会社の買収または合併を目指しているため、SPACをつくった経営陣(スポンサーと呼ばれることもあります)に依存することになります。その買収または合併は、「最初の企業結合(訳者注:イニシャル・ビジネス・コンビネーション)」と呼ばれます。SPACはIPO目論見書で、事業会社との結合を模索する際にターゲットとする特定の業界または企業を表明する場合がありますが、特定した業界でターゲットを追求する義務はありません。

SPACが最初の企業結合の機会を見つけると、経営陣はその事業会社と交渉し、SPACの株主によって承認された場合(株主の投票が必要な場合には)、企業結合を実行します。この取引は多くの場合、事業会社がSPACまたはSPACの子会社と合併する逆さ合併(訳者注:リバース・マージャー)の形をとります。最初の企業結合を構成する方法はさまざまですが、取引後の結合企業が上場企業となり、ターゲット事業会社の事業を継続します。

SPACへの投資を評価する際には、考慮すべきポイントがいくつかあります。

最初の企業結合の前に何を知っておかなければならないか?

目論見書とレポート

IPOに参加してSPACに投資する場合でも、IPO後に公開市場で株式を購入して投資する場合でも、SPACのIPO目論見書と、SECが要求する報告義務に従って定期的に提出される最新レポートを注意深く読む必要があります。投資の条件を理解することは重要です。 SPACは多くの場合同じように組成され、また、取引所が課す最低上場要件を満たしているでしょうが、名目的な対価で取得された可能性のあるスポンサーが保有する株式持分についてなど、個々のSPACの特徴を理解することが重要です。さらに、SPACには評価できる事業履歴がないため、SPACの経営陣とスポンサーの職歴を確認することが重要です。 SPACのIPO目論見書と定期および最新レポートを、SECのEDGARデータベースで確認できます。

信託口座

通常、SPACによる IPOの払込金から、手数料や費用に使用される金額を差し引いたものが、信託口座に保管されます。住宅購入時のエスクロー契約と同様に、このお金は取引が完了するまで(SPACの場合は最初の企業結合まで)、またはSPACが最初の企業結合を一定期間内に完了しなかったために清算されるまで、第三者によって保管されます。SPACは一般的にこの払込金を比較的安全な利付証券に投資しますが、このようなタイプの証券にしか投資してはいけないとのルールはないため、募集の条件を注意深く確認する必要があります。

SPACは多くの場合、税金を支払うために信託口座投資の利息を使用します。

企業結合に際してSPACは、投資家に結合後の会社の株主にならず、株式を償還する機会を提供します。もしSPACが企業結合を完了しない場合には、株主が信託の受益者であり、信託口座に預け入れられた総額の比例配分を受け取る権利があります。

信託口座の比例配分
あなたが公開市場で株式を購入した場合に覚えておくべきことの1つは、あなたに受け取る権利がある のは、信託口座の比例配分であって、市場でSPAC株式を購入した価格ではないことです。たとえば、SPACのIPOが1株あたり10ドルであり、公開市場で1株あたり12ドルでSPAC株を100株購入した場合、購入した株は1株あたり約10ドルの信託口座残高に関連付けられるため、あなたに権利がある信託口座の価値は約1,000ドルです(あなたが株式購入に支払った1,200ドルではありません)。

SPACのIPO目論見書を確認して、償還権や口座から現金が返却される条件など、信託口座に関する諸条件を理解する必要があります。

取引価格

IPOでは、SPACの価格は通常1株10ドルです。事業会社の従来型IPOとは異なり、SPAC IPOの価格は既存事業の評価に基づいていません。ユニット、普通株、ワラント(以下を参照)の市場取引が始まると、それらの市場価格が変動しますが、これらの変動はSPACの最終的な経済的成功とはほとんど関係がない可能性があります。

最初の企業結合を完了する期間

SPACは通常、最初の企業結合取引を決定し完了するために2年の期間を設けます。ただし、一部のSPACは、18ヵ月などより短い期間を選択しています。SPACの統治機関は、その期間の延長を許可する場合があります。 SPACが期間の延長を求める場合、株主の承認が必要です。SPACがその証券を取引所に上場する場合、IPOから3年以内に最初の企業結合を完了する必要があります。IPOの払込金は、SPACが企業結合を完了するか、清算するまで、信託口座に保持されます。SPACが清算された場合、清算時の株主は、信託口座に預け入れられた総額の比例配分を受け取る権利があります。

事業を買収しようとするSPACの数が増えるにつれ、魅力的な最初の企業結合が少なくなるかどうかを検討することが重要です。

ワラント

SPACのIPOは多くの場合、(1)普通株式と(2)ワラントからなるユニットを投資家にオファーする形をとります。ワラントとは、ワラントが発行された時点の株価よりも高い価格で、将来的に特定の数の追加の普通株式を会社から購入する権利を保有者に与える契約です。

SPACユニットはIPOの後しばらくの間取引されます。 IPO後しばらくして、SPACの普通株とワラントは、別の取引ティッカーを使用して取引所で別々の取引が始まります。多くの場合、SPACはフォーム8-Kで最新レポートを提出し、投資家に個別の取引がいつ開始されるかを知らせるプレスリリースを出します。公開市場でのIPO後にSPAC証券を購入する投資家はユニット、普通株、またはワラントのいずれを購入しているかを知っておく必要があります。

ワラントの条件はSPACによって大きく異なる可能性があるため、投資する際には条件を理解することが重要です。ワラントの条件には、投資家が購入する権利を有する株式の数、株式を購入できる価格と期間、SPACがワラントを償還できる状況、およびワラントの有効期限が含まれる場合があります。 特定の用語の詳細については、投資家は特定のSPACのIPO目論見書を確認する必要があります。

最初の企業結合時に何を知る必要がありますか?

償還と投票

SPACが最初の企業結合の機会をみつけると、SPACの株主には株式を償還する機会が与えられ、多くの場合、最初の企業結合取引に議決権を行使できます。SPACの各株主は、最初の企業結合後も会社の株主であり続けるか、株式を償還して信託口座に保管された資金の比例額を受け取ることができます。

SPACが本質的に信託口座から事業会社に変わるため、これは投資家にとって重要な考慮事項です。投資家として、来る最初の企業結合とその評価をどのようにみるかに応じて、保有株式を償還して信託口座に預けられた総額の比例配分を受け取るか、今後も結合した会社の株主のままでいるか決められます。

代理人、情報または公開買付声明

SPACが最初の企業結合に関する株主承認を求める場合、SPACは株主投票に先立って株主に委任勧誘状を送付します。スポンサーやその関連会社などの特定の株主が取引を承認するのに十分な議決権を保有しているためにSPACが一般株主の承認を求めない場合、最初の企業結合の完了に先立って株主に告知書を送付します。

委任勧誘状または告知書には、SPACが取得したい会社の事業、会社の財務諸表、SPACのスポンサーを含む関係者の利害関係、および結合企業の資本構造を含む最初の企業結合関する諸条件などの重要情報が含まれます。

企業結合の取引が完了し、もしあなたが株主であり続けたくないと考えた場合には、委任勧誘状または告知書に概説されている手順に従って、普通株式を信託口座に預けられた総額の比例配分と交換する機会が与えられます。

SPACが株主に委任勧誘状または告知書を提供する必要がない場合には(たとえば、SPACが取引の株主承認を得る必要がない場合)、ターゲット企業とあなたの償還権に関する情報を含む、公開買付説明書を受け取ることになります。

SECのEDGAR(開示書類閲覧システム)データベースで、SPACの委任勧誘状、告知ステートメント、または公開買付けの声明を確認できます。

スポンサーの利益関係

SPACのスポンサーは通常、IPOの投資家やその後の公開市場で取得する投資家よりも有利な条件でSPACの株式を購入します。その結果、SPACの資本のほとんどがIPO投資家によって提供されていますが、スポンサーやそのほかにもありうる初期の投資家は、最初の企業結合の完了から得る利益があなたよりも大きかったり、あなたにとって不利な条件で取引を完了するインセンティブを持つ可能性があることに注意する必要があります。

さらに、SPACは最初の企業結合に資金を提供するために追加の資金調達を必要とする場合があり、それらの資金調達には多くの場合スポンサーが関与します。その結果、スポンサーの利益はあなたの利益からさらに乖離する可能性があります。たとえば、スポンサーからの追加の資金提供により、結合後の会社に対するあなたの持分が薄まったり、あなたが行っている投資とは異なる権利を持つローンや証券の形で提供されたりする場合があります。

SPACに対するスポンサーの利益関係についてより詳しく知るには、SPACのIPO目論見書の「主要株主」および「特定の関係と関連当事者の取引」のセクションを確認すればよいでしょう。委任勧誘状、告知書、または公開買付説明書で、最初の企業結合とこれに対するスポンサーの利害関係についてより詳しく知ることができます。

2SPAC誕生から「企業結合」までの歩み

前節で取り上げたSEC(米証券取引委員会)による解説で、SPACがいかなるものか、かなりご理解いただけたのではないかと思います。

さらに理解を進めて投資の実践に生かすために、SPACとの合併で上場した自動運転に使われる「ライダー」の専業企業ルミナー テクノロジーズ A(LAZR)のケースをみてみましょう。

SPACの誕生から「企業結合」までの主要なイベントを列挙したのが図表2、過去6ヵ月の株価チャートが図表3になります。

まず、SPACの普通株の取引が始まったのは19年3月ですが、結合を目指す企業が明らかとなるまでの株価は10ドル前後で横ばいで推移していることがわかります。この時期の会社資産は信託口座に保管されている現金と債券などからなり、この時期には株式の売買高は少ないのが普通です。

企業結合が始まるポイントは、多くのケースで「フォーム425」 (経営統合届出書)の提出で、この書類の提出により、具体的に結合を目指す企業が明らかとなります。

合併を目指す企業が市場に知られていれば、この情報のみでも株価は動き出すことが多いようです。事業内容が知られていなければ、「フォーム425」の提出から2〜3週間で提出される「フォームS-4」(経営統合に際する証券登録届出書)の内容を検討することになります。

結合を目指す企業が明らかとなって株価は動意付きますが、上昇するばかりではなく、株主に失望されて株価が下落するケースももちろんあります。

この企業の場合では「フォーム425」の提出で株価が動意づき、「フォームS-4」 (経営統合に際する証券登録届出書)に向けて上昇、一時13ドル台まで上昇しましたが、提出日の翌日をピークに10ドル台前半まで反落しました。

その後、株価が本格的に動き出したのは、合併対象のルミナー社が自動運転技術で市場に名を知られておりインテル傘下となっているモービルアイとの提携を発表したタイミングでした。

通常であれば、SPACが企業結合に動き出すことは、メディアのニュースで知ることになりますが、さらに能動的に情報を取りにいきたい場合は、SECの開示書類閲覧システムの「EDGAR」で「フォーム425」や「フォームS-4」に注目してチェックすることが考えられます。

さらにSPACがどのような投資を目指しているかは、ざっくりとですが上場目論見書に書かれています。これもある程度手がかりになるでしょう。

ルミナ―テクノロジーズと合併したGores Metropoulos, IncがSPACとして上場したときの目論見書には、買収戦略、経営陣の企業買収の経験、買収を決めるときの基準などが説明されています。

Gores Metropoulos, IncはGores氏とMetropoulos氏が作ったSPACで、Gores氏は1987年に創業した投資会社で100件以上の企業買収に関わってきたとしています。また、Metropoulos氏は個人投資家で、過去に複数の上場企業の買収に関わってきたと述べられています。

買収の対象企業として、「消費者向け製品およびサービスの産業を中心とするほか、経営陣の運営経験が補完的となるいかなる産業や業種の買収機会を追求する可能性がある」としていました。

結果的にはメインで考えていた消費者向けの製品・サービスでなく、自動運転に使われる基幹部品の一つを製造している会社に落ち着きました。タイミングよく自動運転の分野で名前が知られている企業と提携できて株価は大きく上昇しました。

図表2:SPACの歩み(ルミナ―テクノロジーズのケース)

SPACの上場

2018年8月28日

SPACとしてGores Metropoulos, Inc.が創業

2018年12月11日

フォームS-1(証券登録届出書)を提出

2019年2月1日

ユニット当たり10ドルで4.0億ドルを資金調達
ユニットの市場取引開始 、証券コードは「GMHIU」
ユニットは、普通株1株と1/3ワラントからなる

普通株、ワラントの取引開始

2019年3月25日

普通株とワラントの市場取引開始
普通株の証券コードは「GMHI」、ワラントの証券コードは「GMHIW」

企業結合

2020年8月24日

フォーム425 (経営統合届出書)を提出

2020年9月14日

フォームS-4 (経営統合に際する証券登録届出書)を提出

2020年10月29日

SECがフォームS-4の受領を通知

2020年12月1日

臨時株主総会を開催、提案した企業統合を株主が承認

結合先企業の名称で上場継続

2020年12月3日

社名をGores Metropoulos, IncからLuminar Technologiesに変更
証券コードを「GMHI」から「LAZR」に変更
ユニットは上場廃止

  • ※SEC提出書類などをもとにSBI証券が作成

図表3:ルミナ―テクノロジーズの株価チャートと出来高(6ヵ月、日足)

  • ※当社WEBサイトを通じてSBI証券が作成

3SPACを通じて上場してきた企業

SPACを通じて上場してきた企業で、当社の取り扱いがあるものから、時価総額が大きいものについて、いくつかご紹介いたします。

一般的には、通常のIPOに比べると上場時に市場参加者が企業内容を吟味する機会が少なかったものが多いと考えられ、投資に際してはより慎重に検討する必要があると考えられます。

ドラフトキングス A(DKNG)

【デイリー・ファンタジー・スポーツとスポーツ賭博の会社】

  • ファンタジー・スポーツは、野球やアメリカンフットボールなどプロスポーツの分野で参加者が架空のチームを作り、現実のリーグの統計を適用して各チームのパフォーマンスを競うゲームです。「デイリー」がついているのは、勝負の決着が短期間に着くように設計されているためです。スポーツ賭博は、会社が決定したオッズでスポーツイベントにおいてお金を賭けるものです。また、オンラインカジノの「iGaming」も運営しています。
  • 同社は事業展開している分野で米国のFANDUEL社とともにリーダー企業となっています。米国の7州で事業免許をもち、26ヵ国で事業展開し、19年末に12百万の登録口座を獲得しています(20年3月の会社説明会資料より)。2012年に創業、2020年4月にSPACとの合併で上場しています。20年10-12月期の業績は、売上が231百万ドル、純損失が184百万ドルの見込みです。

クラリベート(CCC)

【知財およびサイエンス情報の提供企業】

  • 2016年にトムソン・ロイター社の知財およびサイエンス部門が分離してできた英国籍の会社です。データ・分析ツールの「Web of Science」、ライフサイエンス情報ソリューションの「Cortellis」、特許検索および分析ツールの「Derwent」、知財保護の「CompuMark」などの事業をサブスクリプションサービスにより展開しています。
  • 2019年5月にSPACと合併して上場した後、20年2月にはライフサイエンス企業向け情報サービスのDGR社、0年10月には知財ソフトウェアの世界的リーダーであるCPAグローバル社を買収して業容を拡大しています。20年10月の会社説明会資料によると、21年の業績ガイダンスは売上が17.8〜18.4億ドルで前年比39〜42%増、調整後EBITDAが7.9〜8.3億ドル、調整後EBITDAマージンは44%〜45%としています。

ルミナー テクノロジーズ A(LAZR)

【自動運転に使われる「ライダー」の専業企業】

  • 2012年に創業した、自動運転に使われる「ライダー(LiDAR)」を製造する企業です。ライダーはレーザー光を照射して、物体に当たって跳ね返ってくるまでの時間を計測して、物体までの距離や方向を測定するセンサーです。電波を使って測定するレーダーに対して、ライダーはレーザー光を使います。
  • 同社は「新しいタイプのライダーを半導体チップのレベルから製造し、すべてのコア部品に技術的ブレイクスルーを実現した」とします。この結果、レベル3からレベル5の自動運転を可能にし、自動車メーカーが要求する高度のパフォーマンス、安全性、費用制約を満たすライダーセンサーをつくることができたとしています。12月初めに特別買収目的会社(SPAC)のGores Metropoulosとの合併により上場しました。20年12月期の業績は、売上が15百万ドル、純損失が78百万ドルの見込みです。

スキルズ A(SKLZ)

【スマホゲームをeスポーツ化するプラットフォームを運営】

  • ゲーム開発会社から提供されたスマホゲームをインターネット上でeスポーツ化する仕組みを運営しています。このサービスによって、ユーザー自身が参加者を募り、現金、仮想通貨、商品券などの賞金・商品をかけた大会や対決を開催・運営できます。ユーザーには賞金を獲得する機会を、ゲーム開発会社にはゲームを収益化する機会を提供しています。
  • 2020年には同社のプラットフォーム上で20億回を超えるトーナメントが開催され、うち5億回は有料参加のトーナメントで、16億ドルのトーナメント参加料が支払われる見込みです。同社はユーザーが支払った参加料の14%を収入としてとっています。

バーティブ・ホールディングス(VRT)

【無停電電源装置などの機器を提供】

  • データセンター、通信ネットワークなどインフラ施設の電子機器向けに無停電電源装置、温度管理装置、監視機器や関連ソフトウェアをグローバルに提供している企業です。クラウドの導入拡大でデータセンターの設置が増えるなどして市場は拡大が続いています。一方、競合企業にはABBやゼネラルエレクトリック、東芝、エマーソンエレクトリックなど世界的な資本財大手が含まれます。
  • 20年7-9月期は、米州の売上が減少したものの、アジア太平洋、欧州・中東・アフリカ地域がけん引して全体では前年同期比8.5%増、受注は同15.5%増と堅調でした。10-12月期の業績ガイダンスも売上が前年同期比6〜8%増、調整後EBITDAが同18〜24%増と堅調が続く見通しです。20年12月期の業績は、売上が4,327百万ドル、純利益が213百万ドルの見込みです。

図表4:SPACを通じて上場した主要な企業(当社取り扱い分)

銘柄名(コード)

時価総額
(億ドル)

売上
(実績)
(百万ドル)

純利益
(前期実績)
(百万ドル)

株価騰落
(3ヵ月)
(%)

株価騰落
(6ヵ月)
(%)

株価騰落
(年初来)
(%)

ドラフトキングス A(DKNG)

210

-

-

5.9

65.3

332.6

クラリベート(CCC)

184

974.3

-211

-7.3

35.9

77.3

ルミナー テクノロジーズ A(LAZR)

102

7.7

5.4

196

186

204

スキルズ A(SKLZ)

87

-

-

68.1

109.2

-

ヴァージン ギャラクティック(SPCE)

63

3.8

-210.9

21.1

29.5

94.2

バーティブ・ホールディングス(VRT)

59

4431.2

-140.8

0.6

30.1

54.9

イムノバント(IMVT)

46

0

-66.4

11.5

83

176.1

ビビント スマートホーム(VVNT)

46

0

4.2

16.7

44.7

125.8

オープン レンディング A(LPRO)

45

92.8

62.5

32.5

130.6

240.3

ローズタウン モーターズ(RIDE)

45

0

3

7.6

160.7

170.6

  • 注:1/11(月)時点のデータによります。
  • ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成
  • ※本ページでご紹介する個別銘柄及び各情報は、投資の勧誘や個別銘柄の売買を推奨するものではありません。

免責事項・注意事項

  • 本資料は投資判断の参考となる情報提供のみを目的として作成されたもので、個々の投資家の特定の投資目的、または要望を考慮しているものではありません。投資に関する最終決定は投資家ご自身の判断と責任でなされるようお願いします。万一、本資料に基づいてお客さまが損害を被ったとしても当社及び情報発信元は一切その責任を負うものではありません。本資料は著作権によって保護されており、無断で転用、複製又は販売等を行うことは固く禁じます。
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