2021年の中国は、景気減速と株安に見舞われました。主な要因として、中国当局による厳格なコロナ対策やネット大手・不動産市場に対する規制強化が挙げられます。規制強化による不動産市場の鈍化は、2022年も中国経済へ影響を与える可能性が高いです。一方、年末にかけて中国当局が不動産市場への支援と金融緩和へかじを切ったことから、不動産市場および中国経済のハードランディングは避けられそうです。

2022年は、米国をはじめ、各国で金融緩和の出口戦略に向けて動き出します。それは、2021年の世界的な低金利環境が2022年に向けて“変わること”を意味します。したがって、2022年の世界株式相場は、2021年のように成長期待だけで買うよりも割安銘柄が意識されるようになり、“出遅れ銘柄”に注目が集まりそうです。出遅れが目立つ中国株も注目されるようになるでしょう。特に世界主要国が利上げするなか、中国当局は金融緩和を実施する可能性が高く、2022年は中国株への見直しが進みそうです。

銘柄	株価（12/21）	52週高値	52週安値
iS CSI300(02846)	23.10香港ドル	31.34香港ドル	22.82香港ドル
iS FTSE A50(02823)	26.16香港ドル	41.56香港ドル	25.80香港ドル
Tracker Fund香港(02800)	18.40香港ドル	23.70香港ドル	16.79香港ドル
iS MSCIチャイナ(02801)	39.10香港ドル	46.56香港ドル	36.64香港ドル
iシェアーズ 中国大型株 ETF(FXI)	35.57米ドル	54.53米ドル	35.38米ドル
ヴァンエック チャイネクスト ETF(CNXT)	48.54米ドル	58.76米ドル	43.32米ドル

• ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

中国は2020年に世界でいち早く新型コロナ感染拡大の封じ込めに成功し、経済も「V字型」回復を遂げましたが、2021年は景気減速と株安に見舞われました。

その理由として、以下3点が挙げられます。
1）中国当局の“コロナゼロ容認政策”
2）ネット大手や不動産市場に対する中国当局の締め付け強化
3）ハイテク分野における米中対立

コロナ対策については、世界主要国が“コロナと共存”を選択するようになったことに対し、中国は2021年も“ゼロコロナ政策”を実施しました。たとえば、中国の多くの都市では感染者数が数人出るだけでロックダウンとするなど、厳格な行動規制で新型コロナの完全な封じ込めをはかりました。その影響もあり、経済回復のペースは2020年に比べて鈍化しました。

コロナ対策以外では、中国当局による規制強化も景気減速につながりました。中国当局は2021年に、ネット大手や不動産市場に対する締め付けを強化しました。これらは、「ネット関連のハイテク産業」よりも「ハイテク製造業」の強化や格差是正といった中長期的な構造転換に向けた措置です。過去の高成長期にこれらの措置を実施したならば、景気への影響は限定的だったかもしれませんが、新型コロナの変異株に対する警戒がくすぶるなかで実施したため、景気を押し下げる要因となりました。

中国当局が「ネット関連のハイテク産業」よりも「ハイテク製造業」の強化に乗り出したのは、米中対立が背景にあります。ここ数年の米中対立で中国当局が痛感したのは、中国はネット関連分野でアリババやテンセントに代表するような大企業は数多くありますが、ハイテク製造業は米国や主要先進国に遅れているという点です。米中ハイテク覇権争いで勝つためには、ハイテク製造業の育成が急務となっています。ネット大手に対して規制を強化する一方で、半導体などハイテク製造業、および電気自動車（EV）産業に対して支援措置を実施しているのは、米国を意識したものです。

ハイテク分野における米中対立は、今後も続くと予想されます。他方、中国は長期戦を覚悟のうえ、米国の制裁分野を政府主導で支援し、「国産化」を進めていくと思われます。中国の強みは、莫大な研究開発投資と十分な国内需要です。それにより、企業はトライアルアンドエラー（次々に試みて失敗を重ねていきながら問題を解決していく）を繰り返すうちに、技術力をアップしていくことができます。

株式市場では、既にその流れを反映し始めています。2021年は冒頭の3つの要因で、中国株の主要株価指数が総じて軟調でしたが、「中国版ナスダック」と言われている「創業板（チャイネクスト）」の代表指数は、13％上昇（12/21まで）しました。「創業板」は深セン証券取引所の新興企業向け市場として、車載電池世界最大手の寧徳時代（CATL、300750）を筆頭に多くのハイテク企業が上場しています。中国本土では、米中対立はむしろ中国の国産化を促し、今後、CATLのような企業がますます増えていくことが期待されています。

（注：「創業板」は新興企業向け市場であるため、現時点で同市場に上場している企業へ直接投資できる投資家は、一定条件を満たす適格投資家（機関投資家など）のみとなっています。また、日本を含む海外には、「創業板」指数に連動しているETFも少ないのが現状です。代替の投資手段として、米国上場のヴァンエック チャイネクスト ETF(CNXT)が選択可能です。同ETFの詳細は、リンク先をご参照願います。）

なお、中国のハイテク製造業の技術力アップと国産化は、より中長期的な投資テーマといえます。より短期的、あるいは2022年を考える際は、経済・金融政策がもっと重要になってきます。以下では、足元の動向を確認したうえ、2022年の中国経済・金融政策について展望してみたいと思います。

まず、2022年の中国経済については、今年下期から続いている不動産市場の鈍化による影響で、上期は減速が続くことが予想されます。一方、下期は不動産市場に対する支援措置や金融緩和による効果で、景気が持ち直す可能性があります。

月	不動産市場に関連する措置	効果
9月	中国当局は主要銀行に対し、10-12月の住宅ローン承認を加速するよう指示した。	住宅購入の拡大で需要を支える。
10月	中国当局は主要銀行に対し、不動産開発会社向けの融資を増やすよう指示した。	不動産開発会社の資金繰り改善につながる。
11月	中国人民銀行は10月末時点の住宅ローン残高を公表。それによると、10月の個人向け中長期貸出（住宅ローンが大半を占める）は前年同月比で4％増と、5カ月連続の下落から増加に転じた。	通常は四半期の公表で月次の発表は極めて異例。不動産市場に対する懸念を和らげようとする狙いと思われる。
11月	政府系証券紙は、不動産会社向けの融資は10月に急増したと報じた。	不動産開発会社の資金繰り改善につながる。
11月	政府系証券紙は、中国当局が不動産開発会社による資産担保証券（ABS）発行の再開を認める計画だと報じた。	不動産開発会社の資金繰り改善につながる。
12月	中国当局は、不動産プロジェクトを買収する資金や未完成の建物の完工資金を調達するために適格開発業者が行う債券発行を支援すると発表。	資金繰り難に陥っている不動産開発会社の資産売却を容易にする。
12月	中国恒大は経営危機に対処するため「リスク管理委員会」を設置すると発表。同委員会のメンバーには、政府系会社の幹部も入っていた。	中国恒大の債務再編が市場に与え得る悪影響を制御するため。
12月	中国人民銀行は、預金準備率（RRR)と1年物ローンプライムレート（LPR）を引き下げた。	不動産開発会社の資金繰り改善につながる。景気回復や企業業績見通しの改善に対する期待につながる。

• ※中国政府の発表や各種報道をもとにSBI証券が作成

中国当局が打ち出した施策より、足元では大都市を中心に不動産販売に改善の兆しがみられはじめています。中国指数研究院のデータによると、北京や上海など大都市を含む主要15都市の住宅販売は10月まで前月比で下落基調が続きましたが、11月は11％増に転じました。今後、中国当局が不動産市場に対する締め付けを緩めれば、住宅販売は持ち直す可能性があります。

ただ、中国当局の意図は、不動産市場のハードランディング回避や景気の底割れ回避と思われます。したがって、2020年のようなパンデミックがなければ、中国が2022年に大規模な景気支援策を打ち出す可能性は高くないと思います。全般的にみて、2022年の経済政策は、今年の行き過ぎた締め付け（ネット大手や不動産市場に対する規制強化など）に対する修正となりそうです。完全な規制緩和でないにしても、2021年に比べると、規制は緩むことが予想されます。

次に、金融政策については、2022年は一段の金融緩和が予想されます。中国人民銀行は、今年12月に預金準備率（RRR）と1年物ローンプライムレート（LPR）を引き下げました。景気鈍化が懸念されるなか、金融緩和へかじを切りました。12/10に開催された中央経済工作会議では、2022年の基本方針として「安定」を最優先するとし、一段の緩和を示唆しました。したがって、2022年はRRRやLPRの追加引き下げ、およびMLF（中期貸出制度）の引き下げがあるかもしれません。金融緩和が続けば、不動産市場だけでなく、景気回復や企業業績見通しの改善に対する期待につながりそうです。

（注： RRRとLPRおよびMLFは、中国の政策金利です。）

2021年の中国株主要指数は、世界主要株価指数のパフォーマンスを大きく下回りました（図表3）。12/21までの年初来騰落率を確認してみると、米S&P500指数が24％上昇だったのに対し、香港のハンセン指数は16％下落、中国本土の上海深セン300指数は6％下落しました。ただ、中国株全面安とは限らず、深センの創業板指数は13％上昇しました。同指数は、「中国版ナスダック」と言われている「創業板」の代表指数です。

国・地域	株価指数	年初来騰落率 （12/21まで）	PER （12/21）	5年平均PER	10年平均PER
米国	S&P500	23.78%	25.5	22.5	19.9
	ナスダック	19.03%	128.7	49.6	39.2
日本	日経平均	3.91%	16.2	20.6	21.0
	TOPIX	9.15%	14.9	17.3	17.8
香港	ハンセン	-15.64%	9.2	11.4	11.1
	ハンセンテック	-33.39%	13.6	25.0	25.0
中国本土	上海深セン300	-5.71%	17.8	15.5	14.3
	創業板	12.95%	61.9	50.5	54.0

• ※BloombergをもとにSBI証券が作成

中国株だけでみた場合、主要株価指数の年初来騰落率（12/21まで）の順位は、創業板指数（13％上昇）＞上海深セン300指数（6％下落）＞ハンセン指数（16％下落）＞ハンセンテック指数（33％下落）となっています。

騰落率上位の創業板指数と、下位のハンセンテック指数は、それぞれ「中国版ナスダック」指数、「香港版ナスダック」指数と呼ばれています。しかし、同じく「ナスダック」指数でありながら、そのパフォーマンスは真逆となりました。主な理由は、（1）の部分で取り上げた3つの要因のうち、2）と3）によるものです。
2）ネット大手や不動産市場に対する中国当局の締め付け強化
3）ハイテク分野における米中対立

中国ネット大手の構成比率が比較的高いハンセンテック指数は、ネット大手に対する中国当局の規制強化と米中対立がともに悪材料となりました。一方、ハイテク製造業の構成比率が比較的高い創業板指数は、ハイテク製造業への政府支援（期待も）や国産化機運の高まりで上昇しました。米中ハイテク覇権争いが今後も続く可能性が高いことを考えると、中国におけるハイテク製造業の強化と国産化は、中長期的なテーマとなりそうです。

それを背景に、株式市場でも中国株に対する認識に変化が出ています。たとえば、これまで中国株といえば、一般的にアリババ（09988）やテンセント（00700）が挙げられました。しかし、今年はネット関連ならアリババやテンセントのほかにTikTok（未上場）や快手（01024）、美団（03690）などが広く知られるようになりました。また、車載電池であればCATL（300750）、電気自動車（EV）ならBYD（01211）や新興EV3社（ニオ（NIO）、シャオペン（XPEV）、リーオート（LI））、スマートフォンならファーウェイ（未上場）のほかに小米（01810）もあるといった具合です。これらの企業と同じように、今後世界でも通用する中国企業がますます増えていくことが予想されるため、中国株投資はよりバランスのとれた投資が主流になるかもしれません。

足元、特に2022年を考える際は、中国株に限らず、1）2021年の流れが2022年も引き継がれるかどうか、2）2021年にパフォーマンスがさえなかった国や業種は2022年に反転する可能性はあるかどうかが、世界の投資家にとって気になることかと思います。

Bloombergが12月に実施した世界機関投資家調査では、成長期待を手掛かりに2021年に上昇した株をバリュー株がアウトパフォームするとの予測が強まっていることが明らかになりました。その背景には、米国がいよいよ2022年に利上げを実施する可能性が高まったからです。12/15のFOMCで、米FRBは来年に少なくとも3回の利上げを予測しました。

上記の投資家調査では、2022年の最大のリスク要因は、「テーパリング/政策ミス」となっており、2位は「インフレ高進」、3位は「パンデミック/新変異株」となっています。「中国経済の減速」は5位となっており、中国経済のハードランディングを懸念している投資家はそう多くないようです。

• 注：Bloombergが12/3-12/13に106人のアセットマネージャーに対し実施した調査の結果です。
• ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

なお、「テーパリング/政策ミス」については、テーパリングは米国の量的緩和縮小を指し、政策ミスはインフレ高進を抑制しようと欧米中央銀行が政策を性急にシフトすることを指します。両者を合わせた場合、2021年の世界的な低金利環境が、2022年は変わる可能性が高いことを意味します。したがって、世界投資家は成長期待だけで買うよりも、2022年はバリューをもっと意識するようになるでしょう。必然的に、2021年にパフォーマンスがさえなかった国や業種を点検し、2022年はバリュエーション修正の可能性があるか分析されることが予想されます。

図表3で見たように、中国株は2021年に特に低調さが目立ったことから、世界投資家の点検対象リストの上位に上がるでしょう。中国株にバリュエーション修正の期待はあるかどうかを考える際、今年の中国株の重しとなった中国当局の政策方針が2022年に変わるかどうかにかかってくると思います。

（1）の部分でみたように、中国当局は今年の年末にかけて、不動産市場に対する規制強化を緩め始めており、金融緩和へかじを切りました。ネット大手に関する規制強化は続いているものの、年初から年央までの最も厳しい時期に比べると、やや緩む兆しも出はじめています。

そのなかで、中国経済や株式市場にとって特に重要なのは、金融緩和だと思います。中国人民銀行が11月に発表した金融政策実施報告書や、12月に実施された中央経済工作会議では、いずれも2022年に一段の金融緩和を実施することが示唆されました。2022年は世界主要国が利上げするなか、中国は利下げする可能性があります。中国が金融緩和を続ければ、中国の景気回復や企業業績見通しの改善期待につながり、投資家にとって中国株を見直すきっかけになりそうです。今年は低調さが目立った中国株ですが、2022年はバリュエーションの修正が期待できそうです。

ティッカー	市場	名称	連動指標	備考
02800	香港	Tracker Fund香港ETF	ハンセン指数	香港のハンセン指数と連動する投資成果を目指す。
02801	香港	iS MSCIチャイナETF	MSCI中国指数	MSCI中国指数と同等水準の投資成果を目指す。
02823	香港	iS FTSE A50ETF	FTSE中国A50指数	FTSE中国A50指数により測定される中国市場のA株の実績に概ね対応する投資成果をあげることを目指す。
02828	香港	ハンセンH株指数ETF	ハンセンH株指数	ハンセンH株指数を構成する全銘柄に投資し、同指数に連動する。
02838	香港	ハンセン FTSEチャイナ50 ETF	FTSE中国50指数	FTSE中国50指数を構成する全銘柄に投資し、同指数に連動する。
02846	香港	iS CSI300ETF	CSI300指数	CSI300指数の実績に概ね対応する投資成果をあげることを目指す
03040	香港	Global X MSCI　中国ETF	MSCI中国指数	MSCI中国指数の運用成績に概ね連動する投資成果を目指す。
03110	香港	Global X 高配当利回りETF	ハンセン高配当利回り指数	ハンセン高配当利回り指数の運用成績に概ね連動する投資成果を目指す。
ティッカー	市場	名称	連動指標	備考
CHAD	NYSE Arca	Direxion デイリー CSI 300 中国A株 ベア ETF	CSI300指数	CSI300指数のパフォーマンスの-1倍（マイナス1倍）となる投資成果を目指す。
CHAU	NYSE Arca	Direxion デイリー CSI 300 中国A株 ブル2倍 ETF	CSI300指数	CSI300指数の200%のパフォーマンスに連動した投資成果を目指す。
CNXT	NYSE Arca	ヴァンエック ベクトル 中国AMC中小企業・創業板ETF	中国の中小・創業企業100指数	中国の中小・創業企業100指数に連動した投資成果を目指す。
CXSE	NASDAQ	ウィズダムツリー 中国株ニューエコノミーファンド	ウィズダムツリー・チャイナ・エックスステートオウンド・エンタープライズ・インデックス	国有企業を除く中国企業へ投資することを目的とし、ウィズダムツリー・チャイナ・エックスステートオウンド・エンタープライズ・インデックスの価格及び利回りのパフォーマンスに連動する投資成果を追及する。
FXI	NYSE Arca	iシェアーズ 中国大型株 ETF	FTSE中国50指数	FTSE中国50指数によって測定される証券の価格および利回り実績と同等水準の投資成果を目指す。
YANG	NYSE Arca	Direxion デイリー FTSE中国株 ベア 3倍 ETF	FTSE中国50指数	FTSE中国50指数の運用実績の逆数の3倍（300％）に連動する日次投資成果を目指す。
YINN	NYSE Arca	Direxion デイリー FTSE中国株 ブル 3倍 ETF	FTSE中国50指数	FTSE中国50指数の運用実績の3倍（300％）の日次投資成果を目指す。

• （注）投資成果は手数料・報酬および経費控除前です。
• ※当社WEBサイトのETF一覧表を通じてSBI証券が作成