中国企業の2021年10-12月期決算発表が3月末をもって一段落したなか、香港市場ではアナリストによる予想EPSの下方修正が目立っています。今回はハンセン指数とハンセンテック指数の構成銘柄のうち、予想EPSが下方修正あるいは上方修正された銘柄をそれぞれまとめました。足元の株価動向が必ずしも予想EPSの修正と連動していない背景も探ったうえ、今後の注目ポイントを整理してみたいと思います。

銘柄	株価（4/12)	52週高値	52週安値
iS MSCIチャイナ(02801)	22.26香港ドル	35.84香港ドル	18.36香港ドル
Tracker Fund香港(02800)	21.52香港ドル	29.82香港ドル	18.44香港ドル
iS FTSE A50(02823)	16.21香港ドル	21.60香港ドル	14.54香港ドル
ツージンマイニン(02899)	12.68香港ドル	13.30香港ドル	8.36香港ドル
CNOOC(00883)	11.06香港ドル	11.84香港ドル	7.55香港ドル
テンセント(騰訊)(00700)	366.40香港ドル	625.07香港ドル	297.00香港ドル
金沙中国(01928)	17.88香港ドル	38.30香港ドル	13.52香港ドル
銀河娯楽(00027)	45.30香港ドル	70.49香港ドル	34.03香港ドル

• ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

中国企業の2021年10-12月期決算発表が3月末をもって一段落したなか、香港市場ではアナリストによる予想EPS（1株当たり純利益）の修正が進んでいます。4/12時点のブルームバーグ集計を確認してみると、全般的に下方修正が目立っています。たとえば、香港市場を代表するハンセン指数の場合、予想EPS（12カ月先、以下同様）の変化率は過去1カ月間でマイナス4.3％となりました。主にハイテク株で構成されるハンセンテック指数の場合はマイナス8.5％となりました。予想売上高（同）の変化率もハンセン指数とハンセンテック指数でそれぞれ、マイナス0.2％、マイナス2.3％となりました。

背景には、主に以下のことが考えられます。
1）中国の景気減速が続くなか、2021年10-12月期の企業決算は総じて市場予想を下回りました。
2）今回の決算発表会では多くの経営陣がマクロ環境の厳しさを認めました。また短期的な見通しについても慎重な発言が目立ちました。
3）決算発表会でのアナリストによる質問では、ロックダウンの影響やサプライチェーン問題に関連するものが目立ちました。上海のロックダウン延長が企業業績の下押し要因として警戒されていることがうかがえます。

具体的にハンセン指数とハンセンテック指数の組入銘柄のうち、過去1カ月間で予想EPSの下方修正が目立った銘柄を確認してみると（図表2）、上記の3）のロックダウンによる影響が受けやすい銘柄群、たとえばカジノや飲食店、オンライン旅行サービスなど、もしくはロックダウンによるサプライチェーンの混乱が懸念される自動車やスマートフォン部品の関連銘柄が多いです。

ハンセン指数の構成銘柄（*株価騰落率は4/12まで）

銘柄 コード	銘柄名	主力業務	予想EPSの 変化率	決算発表後の 株価騰落率*
01928	金沙中国 [ｻﾝｽﾞ･ﾁｬｲﾅ]	カジノ	-65.9％	-16.1%
06862	海底撈國際	飲食店	-32.6％	5.9%
02007	碧桂園控股 [ｶﾝﾄﾘｰ･ｶﾞｰﾃﾞﾝ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	不動産	-27.4％	-1.3%
00175	吉利汽車控股[ｼﾞｰﾘｰ･ｵｰﾄﾓｰﾋﾞﾙ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	自動車	-24.6％	-6.0%
00027	銀河娯楽 [ｷﾞｬﾗｸｼｰ･ｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄ]	カジノ	-19.2％	-4.6%
02018	瑞声科技[AACﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	スマホ部品	-17.5％	-9.5%
02382	舜宇光学科技(集団)[ｻﾆｰｵﾌﾟﾁｶﾙ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ]	スマホ部品	-15.0％	-25.2%
01044	恒安国際集団[ﾊﾝｱﾝ･ｲﾝﾀｰﾅｼｮﾅﾙ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ]	衛生用品	-13.5％	-1.8%
01177	中国生物製薬 [ｼﾉ･ﾊﾞｲｵﾌｧｰﾏｼｭｰﾃｨｶﾙ]	医薬品	-11.4％	-15.5%
00700	騰訊控股[ﾃﾝｾﾝﾄ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	ゲーム・ フィンテック	-10.9％	-5.6%

ハンセンテック指数の構成銘柄（*株価騰落率は4/12まで）

銘柄 コード	銘柄名	主力業務	予想EPSの 変化率	決算発表後の 株価騰落率*
03888	金山軟件 [ｷﾝｸﾞｿﾌﾄ]	ゲーム・ソフトウェア	-62.1％	-12.8%
00268	金蝶国際軟件集団[ｷﾝｸﾞﾃﾞｨｰInt'lｿﾌﾄｳｪｱ]	ソフトウェア	-35.1％	0.0%
09698	万国数拠服務	データセンター運営	-32.1％	-13.4%
09961	携程旅行網[ﾄﾘｯﾌﾟﾄﾞｯﾄｺﾑｸﾞﾙｰﾌﾟ]	オンライン旅行サービス	-30.7％	-8.0%
00285	比亜迪電子(国際) [BYDｴﾚｸﾄﾛﾆｯｸ]	スマホ部品	-29.8％	-12.0%
02018	瑞声科技[AACﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	スマホ部品	-17.5％	-9.5%
00772	CHINA LITERATURE LTD	電子書籍	-16.2％	2.2%
02382	舜宇光学科技(集団)[ｻﾆｰｵﾌﾟﾁｶﾙ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ]	スマホ部品	-15.0％	-25.2%
09868	小鵬汽車[シャオペン]	電気自動車	-13.5％	1.0%
00700	騰訊控股[ﾃﾝｾﾝﾄ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	ゲーム・フィンテック	-10.9％	-5.6%

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

したがって、上記1）-3）の要因のうち、3）のロックダウンが足元の予想EPSの大幅下方修正につながった可能性が高そうです。それを前提に考えれば、ロックダウン解除が当面の注目ポイントの一つと言えそうです。実際、上海ロックダウンの一部解除が伝わった4/12に、飲食店大手の海底撈國際（06862）やカジノ大手の金沙中国（01928）、オンライン旅行サービス大手の携程旅行網（09961）、電気自動車（EV）メーカーの小鵬汽車（09868）などはいずれも反発しました。

一方、スマートフォン部品関連の戻りは総じて弱く、4/12は下落した銘柄もありました。「上海ロックダウンの一部解除」は“朗報”ですが、スマートフォンの需要鈍化が重石となったもようです。たとえば、中国でのAndroidスマートフォンの受注が1-3月に減少したと報じられています。また、半導体ファウンドリ世界最大手のTSMCの会長は3/30に、スマートフォンの需要は減速しはじめていると発言しました。したがって、スマートフォン関連銘柄をめぐっては、上海のロックダウン解除だけでなく、スマートフォンの受注や出荷の動向にも目を配る必要がありそうです。

なお、ゲーム大手のテンセント（00700）やキングソフト（03888）も4/12に上昇しました。中国当局が約８カ月ぶりに新たなゲームライセンスを認可したことが影響したもようです。ゲーム関連銘柄については、中国当局によるゲームライセンスの認可凍結が業績下方修正の要因の一つでした。今回新たに認可されたゲームライセンスのうち、テンセント（00700）やキングソフト（03888）の作品は含まれていません。しかし、市場では2018年と同様に両社も最終的には認可される可能性が高いと見込んでいるようです。

予想EPSの下方修正が多いなか、上方修正された銘柄もありました。ハンセン指数とハンセンテック指数の構成銘柄を確認してみると（図表3）、石油・天然ガスを筆頭に資源関連株の上方修正が目立ちました。背景として、ウクライナ危機を受けた資源高が長期化する可能性が高まってきたことが挙げられます。資源関連株の株価は決算発表後に利益確定売りで小幅に調整しました。同時期に原油先物価格が国際エネルギー機関（IEA）による備蓄放出の合意（供給増加）や上海のロックダウン延長（中国の需要減退懸念）を受け、下落したことも影響したと思われます。

ハンセン指数の構成銘柄（*株価騰落率は4/12まで）

銘柄 コード	銘柄名	主力業務	予想EPSの 変化率	決算発表後の 株価騰落率*
00883	中国海洋石油 [CNOOC]	石油・天然ガス	23.6％	-0.5%
00857	中国石油天然気 [ﾍﾟﾄﾛﾁｬｲﾅ]	石油・天然ガス	14.1％	-2.7%
00267	中国中信[ｼﾃｨｯｸ]	コングロマリット（資源関連）	4.6％	-2.2%
03988	中国銀行 [ﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ﾁｬｲﾅ]	銀行	4.0％	2.3%
00386	中国石油化工 [ｼﾉﾍﾟｯｸ]	石油・石油化学製品	3.0％	6.2%
02331	李寧 [ﾘｰ･ﾆﾝ]	スポーツウェア	2.7％	-3.8%
01038	長江基建集団 [ﾁｮﾝｺﾝ･ｲﾝﾌﾗｽﾄﾗｸﾁｬﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞ]	コングロマリット （資源関連）	2.5％	6.2%
02269	薬明生物技術[ｳｰｼｰ･ﾊﾞｲｵﾛｼﾞｸｽ･ｹｲﾏﾝ]	バイオ医薬品	2.4％	7.4%
00939	中国建設銀行 [ﾁｬｲﾅ･ｺﾝｽﾄﾗｸｼｮﾝ･ﾊﾞﾝｸ]	銀行	1.8％	1.4%
01113	長江実業集団[CKｱｾｯﾄ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ]	不動産	1.6％	6.8%

ハンセンテック指数の構成銘柄（*株価騰落率は4/12まで）

銘柄コード	銘柄名	主力業務	予想EPSの 変化率	決算発表後の 株価騰落率*
00020	SENSETIME GROUP INC	AIソフトウェア	35.6％	-15.6%
02015	理想汽車 [ﾘｰｵｰﾄ]	電気自動車（EV)	33.3％	-8.2%
06618	JD HEALTH INTERNATIONAL INC	インターネットヘルス	11.6％	15.0%
00981	中芯国際集成電路製造 [SMIC]	半導体	5.1％	-15.9%
09999	網易 [ﾈｯﾄｲｰｽ]	ゲーム	1.2％	2.8%
00522	ASMﾊﾟｼﾌｨｯｸ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ(ASMPT)	半導体	1.0％	-6.7%
00992	聯想集団 [ﾚﾉﾎﾞ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ]	パソコン	0.6％	-13.7%
06060	ZHONGAN ONLINE P&C INSURAN-H	インターネット保険	0.1％	-5.4%
01347	華虹半導体[ﾌｱﾎﾝ･ｾﾐｺﾝﾀﾞｸﾀｰ]	半導体	0.1％	-19.2%
00241	阿里健康信息技術[ｱﾘﾊﾞﾊﾞﾍﾙｽｲﾝﾌｫﾒｰｼｮﾝﾃｸﾉﾛ]	インターネットヘルス	0.0％	（四半期決算の 発表なし）

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

他方、上海ロックダウンの一部解除や欧州委員会によるロシア産原油の禁輸提案が報じられると、再び反発しました。資源関連株は当面、原油先物価格など資源価格の動向に左右される展開が続きそうです。ウクライナ危機やロシア制裁の長期化を背景とした資源高が続くのであれば、資源関連株への投資意欲も続く可能性がありそうです。主要指数の構成銘柄でない銘柄でも、資源関連株（たとえばツージンマイニン(02899)）の予想EPSの上方修正が目立ちました。

その他の上方修正銘柄は銀行や半導体が目立ちました。銀行の場合は、不動産市場の鈍化による業績への影響が懸念されましたが、主要銀行の決算内容はおおむね市場予想を上回りました。ただし、予想EPSの変化率を確認してみると、小幅な上方修正にとどまっています。株価も小幅な上昇となっています。一方、同じく予想EPSが小幅に上方修正された半導体関連株は、株価が大きく調整しました。フィラデルフィア半導体株指数（SOX指数）が下落基調を続けているほか、米長期金利の上昇を嫌気したグロース株への売りが背景にあります。

総合的にみると、4/12までの株価動向からは予想EPSの上方修正と株価上昇、予想EPSの下方修正と株価下落は必ずしも比例するわけではないことが言えそうです。ウクライナ危機や上海のロックダウンによる影響（ひいてはインフレや世界のスタグフレーション懸念）、および米長期金利の動向や中国の政策など不透明な要因が多いことが背景にあると考えられます。

中国国内の要因を考える際、上海のロックダウンや中国の政策方針をめぐっては足元で転換の兆しが示されています。たとえば、上海では一部地域でロックダウンが解除されました。中国当局が「ゼロコロナ政策」から「ウィズコロナ政策」へ転換を図ろうとしていることがうかがえます。2021年の中国経済の減速は、不動産市場やネット大手に対する規制強化と並んで「ゼロコロナ政策」の堅持も一つの要因でした。その意味でいうと、「ウィズコロナ政策」への転換は注目点と言えます。

2021年末からの動きを確認してみると、中国当局は不動産市場、ネット大手、コロナ政策の順に政策の転換を図っています。ただし、いずれも「一気の逆転」ではなく、「漸進的転換」となっています。そのスピード感は3月までやや鈍い印象でしたが、足元で加速する気配が出ています。たとえば、上海ロックダウンの一部解除と同時に、ゲームライセンスの認可再開を発表したことがそのサインです。決算発表後、アナリストによる予想EPSの下方修正が目立つなか、ハンセン指数とハンセンテック指数が比較的底堅い動きを示しているのは、中国当局がいよいよ本格的な政策転換に踏み切ることへの期待があると考えられます。

もし、中国当局がその期待にタイムリーに応えられなかった場合、再び失望売りを誘発する可能性があるかもしれません。他方、明確な政策転換を示すとともに、これまでに幾度も「意志表明」してきたように金融面や財政面の支援措置も打ち出した場合は、中国株にとって大きな支援材料となりそうです。目先は4/15に発表予定の中期貸出制度（MLF）金利の引き下げがあるかどうかが注目点となります。