中国本土株は16年の年初に急落してグローバル市場の波乱要因となりましたが、その後徐々に回復して年初の下落のほぼ半値戻しを達成しています。そこでこの戻りが本物なのかを検討し、さらに中国本土株への強気な見方が一般的でない中、「意外な上昇シナリオ」についてもご紹介しています。

運用会社	ティッカー	名称	連動指標	経費率	市場
ミレーアセット（※1）	03110	ホライズン 高配当利回り ETF	ハンセン高配当利回りインデックスの運用成績に概ね連動する投資成果を目指す。	0.50%	香港市場
	03127	ホライズン CSI300 ETF	CSI300インデックスの運用成績に概ね連動する投資成果を目指す。	0.49%	香港市場
	03040	ホライズン MSCI 中国 ETF	MSCI中国インデックスの運用成績に概ね連動する投資成果を目指す。	0.25%	香港市場
ステート・ストリート （※2）	02800	トラッカー ファンド オブ ホンコン	香港ハンセン指数に連動。ハンセン指数は香港市場を代表する40銘柄で構成され、その時価総額の合計は香港取引所全体の6割強を占める。	0.10%	香港市場
ブラックロック（※3）	02801	iシェアーズ MSCI チャイナ インデックス ETF	H株指数採用銘柄やハンセン指数採用銘柄を含んだMSCIチャイナ・インデックスへの連動を目指す。	0.59%	香港市場
	FXI	iシェアーズ 中国大型株 ETF	FTSEチャイナ50インデックスに連動。香港市場の時価総額と流動性の面で上位50の中国企業から成る。	0.74%	NYSE Arca
	02846	iシェアーズ CSI 300 中国A株インデックスETF	CSI300指数の実績に概ね連動する投資成果を目指す。	0.99%	香港市場

• （※1）ミレーアセットは、1997年に設立されたアジアに本社を置く独立系の運用会社です。 新興国市場投資のプロたちからなる世界的なネットワークを築いています。グループの商品ラインナップをフル活用して、顧客の利益を最大化することを目指しています。
• （※2）ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ（略称SSGA)は、200年以上の歴史を持つ米国ステート・ストリート銀行の資産運用部門であり世界屈指の運用機関です。 1993年に米国初のETF　SPDRS&P500ETF（ティッカー:SPY)を米国市場に上場し、今日のETF隆盛の礎を築いたパイオニアとしても知られています。
• （※3）iシェアーズは、ブラックロック・グループが運用するETF（上場投資信託）ブランドです。 iシェアーズの品揃えは株式や債券、コモディティやREITなどの非伝統資産もカバーしており、各資産クラスにおいても地域別、セクター別など多様な商品を提供しています。
• ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

中国本土株について、年初来の動きを振り返ってみましょう。

中国本土株の代表的指数である上海総合指数は16年初に急落、15年末の終値3,539.18から安値の1/28終値2,655.66までの下落率は25％にまで達しました（図表2）。

経済減速に対する懸念に加えて人民元相場の動きが不安感を増幅、さらに株式需給の悪化懸念が背景にあったと見られます。また、「サーキットブレーカー」の発動・停止など、行政スタンスのブレも市場の混乱に拍車をかけました。

しかし、大株主による株式売却制限の延長、金融監督行政機関の強化など、当局より株式市場の安定に向けた対策が発表されて、徐々に落ち着きを取り戻しました。

その後は月次経済指標も改善傾向となって（状況は（2）にご報告しています）、中国経済の急減速に対する懸念が後退、グローバル市場と同様に9月まで上昇基調となりました。

さらにグローバル市場が米大統領選挙の接近を気にして調整した10月にも続伸、大統領選挙後も好調で11月下旬まで上昇が続きました。しかし、市場で注目された「深港通」（※）が11/25（金）に正式発表されると材料出尽くしと捉えられたのか、これを機に下落に転じています。

（※）深セン証券取引所と香港証券取引所の株式取引の相互乗り入れで、12/5（月）から始まっています。

企業業績は16年12月期が7％増益、17年12月期が13％増益と好調が見込まれ、予想PERは14.9倍で中庸な水準と言えるでしょう。中国本土株のここまでの反発について、人為的な株価下支え策だけでなく、ファンダメンタルズの改善を伴っているため、ある程度信頼して良いのではないでしょうか。

一方、年初の混乱を見て海外投資家の同市場への興味は離散気味と見られ、強気の見方は一般的ではないようです。その中で「意外な上昇シナリオ」とは、不動産市場からの資金シフトによる株価上昇の可能性です。

上海総合指数は14年から15年半ばにかけて2,000ポイントから5,000ポイント超まで急騰しましたが、不動産価格のピークアウトで（図表3）、資金が不動産市場から株式市場にシフトしたことが背景にあると言われています。実際、図表4でEPSの動きを見ても、株価が2.5倍になることは説明できず、需給が主因であった可能性が高そうです。

そこで中国の不動産価格の動向を図表3で見ると、前月比で不動産価格が上昇した都市数は16年4月の65をピークに頭打ちとなっています。政府が不動産バブルを抑制しようとしていることもあり、上昇が続いている不動産価格の前年比も今後低下に転じると見込まれます。

この動きを受けて中国の個人投資家が不動産から株式に資金をシフトすると意外な上昇となる可能性がありそうです。中国の不動産市場抑制は、景気へのマイナスインパクトとともに、株式需給へのポジティブインパクトの可能性にも注目できるのではないでしょうか。

尚、中国本土株と関係の深い香港ハンセン指数についても動きを確認しておきましょう。

同指数は概ねグローバル市場の動きに沿って、年初の下落から回復して9月まで上昇、その後は大統領選挙の接近を受けて調整しました。一方、大統領選挙後に先進国市場が上昇となる中、同市場はこの動きに乗れていません。

香港ドルは米ドルにペッグしているため、米国のドル高、長期金利の上昇を受けて香港ドル、長期金利とも上昇しました。しかし、米国と違って特段の景気浮揚が見込まれているわけではないため、株式のバリュエーションが浸食されたと解釈できるでしょう。

企業業績はハンセン指数のEPSベースで、15年が前年比18％減、16年が11％減予想と低迷していますが、17年には10％増に回復する見通しです。予想PERは11.9倍と低水準で、17年の増益確度が高くなる局面では見直し買いも期待できるでしょう。

中国のマクロ経済は緩やかな鈍化が続いているものの、安定しつつあると見られます。

月次指標では製造業PMI、非製造業PMIとも50を超えて、企業の景況感は夏以降改善が目立っています（図表6）。また、ハードデータでも鉱工業生産、小売売上高、固定資産投資とも昨年まで低下していた前年比伸び率が、ここ半年は横ばい圏が維持されています（図表7）。

ただ、この安定は経済の自律的な回復というよりは、政府によるインフラ投資の拡大や自動車減税などの政策効果によって支えられていると考えられます。また、経済が安定してくると、景気にネガティブなインパクトのある国有企業改革が進められるため、中国景気はすごく良くなることもなく、すごく悪くなることもない中庸な状態が見込まれそうです。

16年12月に開催された中国政府と中国共産党による「中央経済工作会議」では以下の方針が示され、景気動向と構造改革のバランスに配慮する意向が確認されています。
・経済の安定を図ったうえで構造改革を進める
・財政政策を継続して景気を下支えする
・不動産バブル抑制に注力

以上を踏まえると、来年の中国経済は、不動産バブル崩壊を引き起こすことなく、財政政策に支えられ、安定的に推移すると見込まれます。

最後に通貨、人民元の動きを確認しておきましょう。

人民元は昨年来対ドルでの下落が続いており、昨年末来では約7％の人民元安となっています（図表8）。人民元安は安定したトレンドに見え、市場では減速する中国経済をソフトランディングさせるために必要なものだとの認識が広がっていると見られます。マスコミでも「人民元安」をセンセーショナルに取り上げる報道も減ってきているようです。

一方、トランプ次期大統領は中国の通商政策に不満を表明しているため、為替相場にも口先介入する可能性があり、その点は注視していく必要がありそうです。